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王涵系兴业证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事
要点
特朗普政府推行的政策，从“关税战”、推动降息到提出“金卡”计划等，表面上呈现出零散无序的特征。年初，笔者已梳理特朗普执政以来各项政策的内在逻辑——着眼于解决财政问题（详见《特朗普2.0：财政视角》）。近期，特朗普动作频频，不仅“强压”美联储降息加配网，还推进“金卡”、提高H1B收费、再征关税等。
特朗普政府近期多项政策的核心目标，实则均在于缓解美国财政压力。其第一任期前（2016财年）美国国债利息支出为4326亿美元，而2025财年截至8月已接近1.13万亿美元，利息负担增幅高达约7000亿美元。尽管政府试图通过关税增收与部门节约填补缺口，但目前仍有约4000亿美元的资金缺口。因此，推动美联储降息以压低债务付息成本，成为特朗普财政政策中的重要一环。
尽管美联储进入降息周期后，能在一定程度上帮助美国政府节省利息支出，却仍难以完全覆盖财政缺口。通过两种情景假设测算，若参考市场预期联储累计降息125个基点（含9月降息），预计可节省利息支出412亿美元；即便激进假设降息200个基点且利率曲线同幅度下移，也仅能节省1931亿美元。这一结果表明，单纯依靠降息“节流”无法解决财政困境，同时也解释了特朗普政府为何持续寻求其他增收途径——推进“金卡”、提高H1B收费、再征关税等。
不仅如此，特朗普推动货币政策服务于财政的做法，还可能进一步削弱美元信用。短期而言，其为给美联储进一步降息“铺路”，不排除加剧美国经济数据 “脱水”；长期来看，这种 “明目张胆” 要求货币政策服务财政的诉求，正削弱美联储独立性，可能对美元信用形成更大冲击。尽管近期受经济数据支撑美元有所反弹，但从中期逻辑看，美元中期走弱可能是大概率事件。且特朗普本人明确偏好弱美元，意味着弱美元不会面临来自其层面的政治阻力。
在此背景下，资金可能从美国溢出，贵金属、加密货币及以中国资产为代表的非美资产将有望受益。利率水平下降及美元信用受损，意味着资金将从美国溢出。整体来看，两类资产可能相对受益：一是贵金属及替代货币。其作为对冲美元信用风险的重要工具，配置价值上升。二是人民币及相关资产。此前中美利差扩大导致人民币走弱，美联储开启降息周期后，利差收窄将推动人民币升值。同时，海外资金流入中国市场或遵循“三步走”路径：先流入港股（企业盈利以人民币计价，直接受益于汇率升值），再进入人民币外汇市场，最终流向A股等中国资本市场。
风险提示：全球地缘政治形势超预期变化。
正文
年初，笔者已梳理特朗普执政以来各项政策的内在逻辑——着眼于解决财政问题（详见《特朗普2.0：财政视角》）。近期，特朗普动作频频，不仅“强压”美联储降息，还推进“金卡”、提高H1B收费、再征关税等。这些看似“杂乱无章”的政策底层仍为应对美国财政的紧张局面。
特朗普“强压”联储降息：为财政“买单”
特朗普力促美联储降息的核心诉求在于降低财政负担。在本轮联储降息前，特朗普政府与美联储的关系有所恶化，二者分歧的本质是货币政策“为谁服务”的问题。美联储政策的制定锚定经济增长与通胀，而特朗普政府的核心诉求在于降低财政负担。对比特朗普的第一任期前（2016财年），美国财政利息支出为4326亿美元，而2024财年已突破1.13万亿美元，2025财年截至8月也已接近1.13万亿美元，较第一任期前的水平增加约7000亿美元。
在此背景下，特朗普政府自上台以来持续推动各类政策，试图“开源、节流”。但从实际效果看，关税政策预计可带来约2000亿美元的收入增量，参考斯科特·K·H·贝森特（Scott Kenneth Homer Bessent）称美国年关税收入有望达到3000亿美元[1]，较2024年增加2211亿美元；政府效率部（DOGE）“宣称”可节约2060亿美元[2]开支，但实际已发生的合同、援助及租赁的节约规模约1030亿美元[3]，其他政策路径则收效甚微。若要填补约7000亿美元的利息支出增幅，目前至少存在约4000亿美元的资金缺口。
在美国政府债务总量难以压降的现实约束下，特朗普只能通过推动利率水平下行来压降利息支出规模。美国政府利息支出大幅上升，主要由两方面因素驱动：一是政府债务规模迅速扩张。截至2025年8月，美国国债余额已达37.3万亿美元，较2016年底增长17.3万亿美元；二是利率水平显著抬升。特朗普第一任期前（2016财年）国债平均付息利率仅为2.2%，而当前（2025年8月）升至3.4%，上升约114个bp。考虑到《大而美法案》框架下政府债务压降难度较大，因而亟需利率水平的下降来压低利息支出规模。从美国国债的期限结构分析，特朗普政府推动利率下行的诉求至少体现在以下三个层面：
一是需压低短端利率。根据美国财政部数据，除未明确到期时间的非可交易国债（截至2025年8月存量约7.9万亿美元）外，可交易国债存量为29.4万亿美元，其中9.7万亿美元将在未来12个月内到期续发。在这9.7万亿美元中，1年期及以下的短期国债规模达6.4万亿美元，占比约66%，其利率水平对短端政策利率高度敏感，压低短端利率可直接减少短期国债的利息支出。
二是需抑制中端利率上行压力。尽管1年期以上到期债券规模相对较小，但5~10年期债券发行时利率处于历史低位，到期后再融资成本将显著抬升，因此中端利率的管控同样不可或缺，这有助于避免中期国债利息支出大幅增加。
三是需解决利率下行后的美债需求问题。近年美债收益率整体处于高位，对外部投资者有一定的吸引力；若利率显著走低，美债对投资者的吸引力可能下降，这就意味着需应对潜在的美债需求不足风险。
联储进入降息周期，能否弥补财政缺口？
为了评估降息对财政缺口的缓解作用，我们设定不同情景进行测算，预计可为美国财政节省约400~2000亿美元不等的利息支出。本轮降息周期最终能为政府节省多少利息支出，主要取决于美联储的降息幅度，以及是否会通过资产购买来控制长端利率水平。对此，设定两种情景进行测算：
假设一：参考当前市场一致预期及历史上利率曲线的反应，预计节约利息支出412亿美元。截至9月25日，期货市场指向至2026年底联邦基金利率降息幅度约125个基点（含9月降息）。结合历史经验，美联储降息时，市场利率曲线通常不会同幅度下移，如在2024年9月联储降息之后，6个月及以上期限的利率甚至出现不同程度的上移。参考前几次联储降息对利率曲线的影响，若截至明年底联储累计降息125个基点（含9月降息），预计将节省利息支出412亿美元。
假设二：激进假设联储降息200个基点加配网，且全部利率曲线同幅度下移。预计将节约利息支出1931亿美元。
然而，即便通过降息实现“节流”，仍难以填补财政缺口，这也促使特朗普政府进一步寻求其他增收途径。从上述测算结果可见，即便在相对激进的美联储宽松政策假设下，所节省的利息支出仍远不足以覆盖约4000亿美元的资金缺口。正是基于这一现实，特朗普政府近期动作频繁：9月19日，白宫发布行政令，要求在90天内完成“金卡（Gold Card）”相关的全部准备工作[4]；同时提高H1B签证申请费用[5]；9月25日，特朗普宣布自10月1日起，美国将对多类进口产品实施新一轮高额关税[6]。这些举措的核心目的，均是为美国财政继续“开源”，以填补持续存在的资金窟窿。
联储降息对全球大类资产及资金流向的影响
特朗普推动联储为财政“买单”的行为，还将进一步冲击美元信用。美联储本次降息25个基点，标志着其货币政策立场正式转向宽松。当前，特朗普政府推动财政扩张政策，客观上需要宽松货币环境的支持，推动联储降息则隐含了货币政策为财政需求服务的潜在逻辑。从更宏观的视角看，这种政策搭配模式若持续强化，将开创一个重要先例，即货币决策在一定程度上受到财政融资需求的牵引。但从中长期来看，可能削弱美联储的政策独立性，并冲击美元信用，进而影响全球大类资产的定价逻辑。此外，特朗普在2025年7月关于美元的表态——“弱势美元能让你赚得盆满钵满”，也清晰体现出其对弱美元的偏好。
受此影响，资金可能从美国边际溢出。过去一段时间，市场对美国经济中长期增速预期偏低，资产定价逻辑高度依赖科技主导与AI产业叙事。在此背景下，前期只要货币政策不出现超预期紧缩，叠加对科技产业前景的乐观情绪，美股中的七只核心科技股就会持续上涨。
本次降息传递出两大关键信号：其一，美联储货币政策已确定性转向宽松通道；其二，宽松转向也意味着短期美国经济数据可能承压。这将导致两个结果：一方面，包含美股在内的依赖流动性提估值的资产，仍会保持较强走势；另一方面，资金将从美债及泛美元资产逐步向外“溢出”，寻求非美市场的汇兑收益和资产回报。鉴于美国利率进入下行周期，美股发生系统性下跌的概率较低，因此资金更可能呈现“溢出”而非完全“流出”。
在此影响下，避险资产及人民币资产可能相对受益。一是避险资产主线凸显。如前文所述，特朗普推动降息的举措隐含着货币政策为财政需求买单的倾向，可能对中长期的美元信用构成压力。叠加当前地缘政治不确定性延续，贵金属及加密货币等具备替代货币属性的资产，预计将阶段性受益于避险逻辑，成为重要的配置主线。
二是以中国资产为代表的非美资产大概率也将受益。美联储降息周期下，此前利率明显低于美国的经济体将面临更大的外溢影响，中国即是典型代表。2023年之后，由于中美货币政策分化，中美利差走阔导致人民币兑美元明显承压。随着美联储转向宽松而人民币汇率可能已处于中期底部，中美利差有望收敛并推动人民币兑美元走强，进而使得包括中国债券、股票在内的人民币资产在中期内有所受益。
在当前中美博弈背景下，海外资金流入中国市场或遵循“三步走”节奏：第一步是配置港股，港币与美元挂钩意味着不存在汇兑收益，但由于港股中大量企业的经营主体在中国内地，利润以人民币计价，若人民币兑美元走强将提振以港币计价的利润；第二步，当港股相对A股估值优势减弱时，资金可能转向外汇市场，并推动人民币汇率加速上涨；第三步，资金最终进入中国内地金融市场，增配中国国债和A股等中国资产。
对中国资本市场的影响及看法
在此背景下，A股核心逻辑稳固，中长期升势有望延续。2024年“924行情”是海外政策变化与国内政策利好共振的结果，而当前支撑市场的三大核心逻辑均未改变，叠加美联储降息背景下全球资金增配非美资产，A股仍处中长期上行通道：
第一，在中美竞争背景下，中国经济的核心优势未变。近几年中国经济面临的挑战本质源于产业升级过程中与欧美贸易保护主义的结构性摩擦，叠加国内城镇化、工业化进程进入中后期，传统增长动能也有所放缓。然而，中国在汽车、光伏、新能源等先进制造领域已形成全球领先的产能优势，即使面临贸易壁垒，市场化力量仍将驱使部分海外企业与中国合作，以共同扩大市场份额。投资者也正在逐步意识到，贸易限制难以阻断中国产业升级的长期趋势，对中国能够在中美博弈中提升国际话语权的预期正在增强。同时，从历史经验看，世界第一大工业国终将在全球治理体系中占据更重要地位。当前，中国作为“断档式”的世界第一大工业国，突破国际话语权瓶颈、推动构建中国所倡导的开放的世界这一趋势是比较确定的，这一宏观叙事逻辑持续将缓解市场对基本面的担忧。
第二，资本市场政策定位提升至历史高度。2023年国务院机构改革中，证监会由国务院直属事业单位调整为国务院直属部门，体现出证券行业在国家治理体系中的重要性显著上升。之后的中央金融工作会议明确资本市场“枢纽功能”，多次政治局会议也持续关注资本市场，反映出政策对资本市场的支持力度空前，制度环境持续改善。
第三，中美博弈中中国战略基调转变，推动市场风险偏好提升。特朗普首个任期中美博弈时，中方倾向于采取克制和解释的策略，以缓和双边紧张，但一定程度上削弱了资本市场对国内技术进步和经济实力的感知。自2024年11月特朗普竞选连任以来，中方在军事、科技、关税等领域的回应均“据理力争”，秉持“只谈不让”的原则，对外清晰宣示技术突破与战略主张，有效增强了投资者对中方应对能力的信心，推动风险偏好持续修复。
对比2005-2007年A股行情，本轮行情或更稳健持久。与2005-2007年A股行情相比，本轮A股上涨的宏观背景和驱动逻辑存在差异。彼时在美国主导的全球秩序下，中国加入全球化，欧美资本是最大受益者，中国企业也从中小幅获利；而当前中国已进入高附加值领域，与欧美正面竞争，且在多个行业具备优势。若市场最终认可“中国依托先进产能在全球竞争中胜出”，则从基本面来看，当前A股的支撑力至少不弱于2005-2007年。
从流动性与估值角度看，2005-2007年行情后期，中国面临高通胀与货币政策紧缩压力，估值体系承压明显；而当前我国通胀整体温和，产能利用率较为平稳，利率环境有望保持适度宽松，为估值中枢提供更强支撑。
需要注意的是，中国产业竞争力和国际话语权的确认并非一蹴而就，行情演进大概率呈现“一步三摇、进一退一”的特征，持续时间可能较长。就上行空间而言，虽可参考历史高点，但更应关注在市场快速拉升时，投资者所持资产与市场核心逻辑的契合度以及估值的合理性。整体而言，本轮行情更可能呈现“稳步迈向新高”的健康走势。
风险提示：全球地缘政治形势超预期变化。
[1]https://finance.sina.com.cn/stock/usstock/c/2025-07-09/doc-infeuvzz4868665.shtml
[2]https://doge.gov/savings
[3]参见兴业证券宏观团队报告《美国财政整顿：是空谈还是实干？》 ]article_adlist-->[4]https://www.whitehouse.gov/presidential-actions/2025/09/the-gold-card/
[5]https://www.whitehouse.gov/presidential-actions/2025/09/restriction-on-entry-of-certain-nonimmigrant-workers/
[6]https://www.stcn.com/article/detail/3359078.html
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