千金策略财说 241亿跨界收购背后, 国晟科技持续亏损

2025年11月25日，国晟科技（603778.SH）公告拟以2.406亿元现金收购铜陵市孚悦科技有限公司（以下简称“孚悦科技”）100%股权，正式切入高精密度锂电池结构件赛道。公告发布当日，公司股价录得12个交易日内的第8次涨停，市场反应热烈。

同日，上海证券交易所的问询函亦紧随而至，就交易估值、业绩承诺、整合安排及内幕信息管理等核心问题提出质询。

这场看似顺利的跨界并购，实则是国晟科技在光伏行业深度调整背景下的战略突围之举。面对主业营收大幅下滑、持续亏损的困境，公司意图通过收购快速切入储能赛道，构建“光伏+储能”双轮驱动格局。然而，标的公司成立仅一年有余、评估增值超11倍、业绩承诺年均增幅达50%等一系列现实，又让这场收购充满争议。

这笔交易背后，是国晟科技主业持续承压、业绩深陷亏损的现实。在2025年三季报中披露，前三季度营收同比下降57.79%，净利润亏损达1.51亿元。在此背景下，国晟科技仍选择以高达1167.27%的评估增值率跨界收购一家成立仅一年多的锂电池结构件企业，其战略意图与风险控制能力值得探究。

孚悦科技成色几何？

孚悦科技成立于2024年6月27日，注册资本1000万元，主营高精密度新型锂电池结构件的研发、生产与销售。作为锂电池关键配套部件，其产品性能直接关乎电池的安全性、密封性与能量密度，下游主要面向储能电池与动力电池市场。

尽管成立时间较短，孚悦科技已初步建立起客户基础，主要客户包括多氟多新能源、郑州比克电池、东莞凯德新能源等电池企业。财务数据显示，公司在2025年1–8月实现营业收入7483.49万元，净利润1009.10万元，相较于2024年全年509.09万元的营收和-110.53万元的净亏损，呈现出爆发式增长。国晟科技在公告中表示，本次收购将为公司注入长期增长动力，提升核心竞争力和可持续发展能力，符合公司“光伏+储能”的双轮驱动战略布局。

然而，孚悦科技净资产仅为1898.57万元，而国晟科技最终以2.406亿元收购其100%股权，评估增值率高达1167.27%。从估值角度看，此次收购呈现显著的高溢价特征，评估增值2.22亿元。公告显示，评估机构采用市场法与收益法两种模型，其中市场法评估结果为2.3亿元，收益法评估结果为2.41亿元，最终选定收益法结果作为定价依据。

评估机构上海众华资产评估有限公司在报告中解释，最终选用收益法而非市场法是因“目标市场明确，收入来源清晰，成本结构可控，具备可行的盈利时间表”。但市场法评估结果为2.3亿元，收益法为2.406亿元，两者差异1060万元。评估机构认为收益法“更能反映真实价值”。从结果来看，无论是以收益法还是市场法去进行评估，对于孚悦科技的评估增长均超过了10倍。

之所以能以高溢价收购，是因为业绩承诺条款成为平衡高溢价的关键。交易对方承诺，孚悦科技2026年、2027年、2028年经审计的扣非后净利润分别不低于2000万元、3000万元、4000万元，三年累计承诺净利润9000万元，年均复合增长率达50%。若未完成业绩承诺，交易对方将按差额进行现金补偿，补偿金额以本次交易对价为限。这一条款彰显了对于孚悦科技未来利润端的信心。

新能源行业投资者胡宇对界面新闻记者表示：“孚悦科技所处的锂电池结构件赛道虽然处于成长期，但竞争激烈，技术壁垒有限。客户多为二线电池厂，在行业价格战持续的背景下，其盈利能力的可持续性还需谨慎考量。”

主业失速下的跨界突围？

国晟科技为何此次会去高溢价收购孚悦科技？业绩端表现承压或许能说得通。本次收购背后是国晟科技主营业务面临的严峻挑战。光伏主业陷入困境，转型储能迫在眉睫。

国晟科技原名乾景园林，原主营园林景观业务，后通过并购转型至光伏组件、电站运营等新能源领域。然而，转型并未带来业绩改善。结合2025年半年报与三季报数据，国晟科技正面临成立以来最严峻的经营压力。

前三季度公司实现营业总收入4.5亿元，同比大幅下滑57.79%；归母净利润-1.51亿元，虽同比小幅收窄0.87%，但仍处于大额亏损状态；扣非归母净利润-1.52亿元，同比下降0.39%，亏损幅度未见实质性改善。单季度数据更能反映经营恶化态势。2025年第三季度公司营收仅1.43亿元，同比暴跌80.13%；归母净利润-5470.89万元，同比亏损扩大27.44%。国晟科技将其归因于：“受光伏行业政策影响，市场需求减少，公司销量下滑”。

盈利能力方面，国晟科技前三季度毛利率为-13.69%，同比大幅减少340.95个百分点；净利率为-47.66%，同比减少134.9个百分点，核心光伏业务已陷入“卖得越多、亏得越多”的困境。在光伏行业陷入产能出清的关键阶段，国晟科技亟需寻找新的利润增长点。

在此背景下，通过收购快速切入储能赛道成为最优解。储能作为光伏的天然配套，与公司主业具备极强的协同性，且行业正处于高景气周期，或许这就是此次国晟科技不惜高溢价收购孚悦科技的真正原因。

然而，国晟科技对于此次收购孚悦科技存在较大压力，在负债端压力尤为明显。公司有息负债达4.23亿元，同比增长53.03%，前三季度财务费用高达1897.17万元，其中利息费用2026.60万元，对利润形成持续侵蚀。尽管前三季度经营活动产生的现金流量净额1.13亿元，同比增长140.62%，但主要依赖光伏板块回款增加及增值税留抵退税款到账，经营性现金流的可持续性存疑。财务结构亦不容乐观。从现金流看，国晟科技账面货币资金为2.73亿元，但短期借款达1.82亿元，应付票据和应付账款合计近10亿元，流动性并不宽裕。而本次收购公司将申请并购贷款支付部分交易对价，将进一步推高负债率。

胡宇对界面新闻表示：“国晟科技当前造血能力不足、现金流紧张，此时动用2.4亿资金进行高溢价收购，财务风险会上升。若标的公司未来业绩不达预期，将面临商誉减值与利息支出的双重压力。”国晟科技在背负较大的财务压力的情况下收购孚悦科技，此举将面临大量外界探讨。对于本次收购，国晟科技也收到了来自上海证券交易所的问询函。

几大疑点待解

就在收购公告发布当日，上交所同步下发问询函，直指本次交易的核心疑点，反映出监管层对高溢价跨界收购的审慎态度。

首先就是关于估值溢价合理性疑惑，11倍增值是否存在泡沫？问询函要求公司说明评估参数选取的依据及合理性。这一质疑直指本次交易的核心争议点——1167.27%的评估增值率是否合理。

从行业估值水平来看，A股锂电池结构件企业的平均估值（PE-TTM）约为30倍，而本次收购对应孚悦科技2026年承诺净利润的PE仅为12.03倍，低于行业平均水平，但若以标的公司2024年净利润（未经审计）计算，PE则为负数，估值差异较大。关键问题在于，成立仅1年多的孚悦科技能否实现业绩承诺的高增长。另外，补偿方式为“差额补偿给标的公司”，而非直接补偿给上市公司，这在一定程度上削弱了对中小股东的保护。对于孚悦科技承诺的2026-2028年净利润分别不低于2000万元、3000万元、4000万元，这一增速远超行业平均水平。问询函的核心关切在于标的公司成立时间短，缺乏完整的经营周期数据，利润预测是否具备可实现性。另外，技术壁垒是否足够高，能否抵御行业竞争的合理性解释。